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"Ich würde grundsätzlich jedem Start-up einen Börsengang empfehlen, das über 30 bis 50 Millionen Euro eingeworben oder einen Unternehmenswert von rund 100 Millionen hat."

Prof. Dr. Dirk Honold Prof. Dr. Dirk Honold
© Dirk Honold

Dr. Dirk Honold ist Professor für Unternehmensfinanzierungan der Technischen Hochschule Nürnberg Georg Simon Ohm. Zu seinen Forschungsgebieten gehört die Finanzierung von Innovation und Wachstum inklusive Börsengänge, Investor Relations, Value Based Management und Bewertung. Zugleich ist er Schriftleiter von CORPORATE FINANCE, Gründer und Co-Leiter des AK Finanzen der BioDeutschland und in mehreren Beiräten von innovativen Unternehmen vertreten.

Herr Prof. Honold, Start-ups waren seit den 1990er Jahren, als die Internetblase platzte und sehr viel Geld an den Börsen verloren ging, etwas zurückhalten beim Thema Börse. Das scheint sich jetzt ein wenig zu verändern. Ist das richtig so, oder täuscht der Eindruck?

Prof. Dr. Honold: Das Interesse der Unternehmen, ist eigentlich unverändert groß, nicht zuletzt wegen der vielen Möglichkeiten, die ein Börsengang bietet: Er kann der Kapitalaufnahme dienen, er steht als Exit-Kanal für Investoren zur Verfügung und er ermöglicht weitere M+A-Transaktionen, also die Übernahme von oder die Fusionierung mit anderen Unternehmen. Hinzu kommt natürlich auch ein gewisser Imagegewinn in dem Sinne, dass eine börsennotierte Aktiengesellschaft ganz anders wahrgenommen wird als zum Beispiel eine GmbH. Das Problem ist nur, dass es jungen sowie kleinen und mittleren Unternehmen in Deutschland beim Börsengang nicht so ganz einfach gemacht wird. Und neue Segmente wie Scale, die die Deutsche Börse im März mit dem Ziel gestartet hat, die Eigenkapitalfinanzierung für kleine und mittlere Unternehmen zu erleichtern, sind noch zu jung, um Wirkung zu zeigen.

Worin bestehen die Hürden?

Prof. Dr. Honold: Unternehmen, die an die Börse möchten, müssen hinreichend groß sein und auch einen entsprechenden Unternehmenswert erreicht haben. Das setzt in der Regel eine umfassende Venture-Capital-Finanzierung voraus. Die stellt auch kein größeres Problem dar, solange wir über Investments von drei bis fünf Millionen Euro sprechen. Aber bei großen Finanzierungsrunden von über zehn Millionen ist es für das Gros der Unternehmen in Deutschland immer noch schwierig, geeignete Investoren zu finden. Kurz gesagt: Die Rahmenbedingungen, die die finanziellen Voraussetzungen für einen Börsengang schaffen, sind nicht ausreichend und durchbrechen die Finanzierungskette. Das bekommen nicht zuletzt gerade junge Unternehmen zu spüren, die an forschungs- und entwicklungsintensiven Innovationen arbeiten und ein hohes Finanzierungsvolumen haben. Anders als in den USA ist für die der Börsengang hierzulande schwierig.

Und wie ist die Situation für Unternehmen, die bereits schwarze Zahlen schreiben?

Prof. Dr. Honold: Da ist die Finanzierung etwas einfacher, weil zum Beispiel auch Darlehen oder andere Finanzierungsquellen in Frage kommen, die für die notwendige Kapitalausstattung sorgen. Voraussetzung ist, dass die Unternehmen schnell die Gewinnzone erreichen. Das hängt natürlich immer von der Branche und vom Geschäftsmodell ab. Im IT-Bereich zum Beispiel gibt es Unternehmen, die sehr schnell den Cash Break Even erreichen. Da sind auch frühere und eventuell auch kleinere Börsengänge denkbar. Das ist vor allem dann sinnvoll, wenn sie Investoren an Bord haben, die einen Exit planen und ihre Unternehmensanteile verkaufen möchten. Da gehört der Börsengang praktisch zur Exit-Strategie. Wobei der Börsengang nicht mit dem Zeitpunkt des Exits gleichgesetzt werden kann. Der kommt in der Regel erst einige Jahre danach. Der Vorteil ist, dass der oder die Investoren ihre Aktien, also ihre Anteile am Unternehmen, über die Börse verkaufen und das Unternehmen selbst in der Hand der Gründer und oder des Managements bleibt. Die Nachhaltigkeit des Unternehmens wird damit gestärkt. Ganz anders verhält es sich beim Trade Sale. Da zieht sich der Investor nach einem vereinbarten Zeitraum aus dem Unternehmen zurück und verkauft seine Anteile außerbörslich an einen anderen Investor bzw. ein größeres Unternehmen. Die Crux ist, dass die Gründer beim Trade Sale in der Regel verpflichtet sind, ebenfalls ihre Anteile zum Verkauf anzubieten, so dass letztlich das ganze Unternehmen zum Verkauf steht.

Das mag in einigen Fällen auch durchaus richtig und wichtig sein. Dann zum Beispiel, wenn eine Technologie nur in einem Großunternehmen vermarktet werden kann. Aber es gibt eben auch Fälle, wo es sinnvoller ist, dass die Gründer weitgehend unabhängig agieren können. Und für die ist es dann besser, ihr Unternehmen an die Börse zu bringen und es darüber weiterzuentwickeln. Aufgrund der bestehenden Rahmenbedingungen und des Kapitalmarktumfelds ist das aber in Deutschland nicht so einfach.

Das heißt, in aller Regel wird bei uns der Trade Sale angewandt?

Prof. Dr. Honold: Ja. Wenn man es einmal zusammenzufasst, würde eine normale Finanzierungskette so aussehen: Am Anfang holt sich das Start-up einen Business Angel an Bord, gegebenenfalls steigt auch der High-Tech Gründerfonds oder eine Mittelständische Beteiligungsgesellschaft mit ein. Danach kommen die großen Finanzierungsrunden mit VC-Investoren. Und daran schließt sich dann entweder ein Börsengang oder ein Trade Sale an. So ist der normale Verlauf. Wobei wir in Deutschland bisher halt mehr den Trade Sale im Blick haben.

Was kann Ihrer Meinung nach getan werden, um Investoren stärker zu motivieren, auch hohe Summen in junge Unternehmen zu investieren

Prof. Dr. Honold: Grundsätzlich ist es schon eine Herausforderung, in Deutschland hinreichend Investoren zu finden, die in ein Unternehmen investieren, wenn es noch Verluste macht. Aus meiner Perspektive sind insbesondere bei der deutschen Risikoaversion und geringen Aktienkultur steuerliche oder vergleichbare Unterstützungsmaßnahmen erforderlich, um hinreichend Kapital für dieses Wachstumssegment zu gewinnen. So sollten meiner Ansicht nach Investitionen in kleine und mittlere Unternehmen, die in dem neuen Segment Scale der Deutschen Börse gelistet sind, von der Abgeltungssteuer freigestellt werden. Außerdem ist es mittlerweile so, dass Business Angels über INVEST einen Zuschuss von 20 Prozent erhalten und die Besteuerung beim erfolgreichen Exit im bestimmten Rahmen zurückerstattet wird. Hier ist zu hoffen, dass zum Beispiel der INVEST-Zuschuss auch auf Investments in VC-Gesellschaften und vergleichbare gelistete Unternehmen im Börsensegment Scale ausgeweitet wird.

Nichtsdestotrotz: Welchen Start-ups würden Sie empfehlen, sich mit dem Thema Börse zu beschäftigen?

Prof. Dr. Honold: Ich würde es grundsätzlich jedem Start-up empfehlen, das über 30 bis 50 Millionen Euro eingeworben oder einen Unternehmenswert von aktuell rund 100 Millionen hat. Da ist ein Börsengang sicherlich eine Überlegung wert. Und wenn es in Deutschland nicht klappt, besteht ja auch die Möglichkeit, es an der Euronext oder der NASDAQ zu versuchen. Hier gibt es einige Beispiele von Biotech-Unternehmen aus Deutschland. Die benötigen relativ viel Zeit, um einen Cash Break Even zu erreichen und haben sich daher an ausländischen Börsen listen lassen und darüber finanziert.

Welche Weichen müssen für einen späteren Börsengang gestellt werden?

Prof. Dr. Honold: Wenn sie professionelle Investoren, im Sinne von Venture-Capital-Gesellschaften, an Bord haben, bereiten die den Börsengang mit der Unternehmensleitung rechtzeitig vor. Dazu gehört die Umsetzung von Anforderungen an das Rechnungswesen, das Controlling, die Governance usw. Wenn diese Strukturen geschaffen sind, kann der Börsengang innerhalb von sechs bis zwölf Monaten über die Bühne gehen. Ein Problem entsteht dann, wenn die Jahresabschlüsse der letzten drei Jahre nicht in der erforderlichen Qualität vorliegen. Das lässt sich auch schwer nachholen. Von daher sollten Unternehmen frühzeitig mit dem Aufbau der Strukturen und des Reportings beginnen. Eine weitere Herausforderung ist die Equity-Story, also die Wachstumsgeschichte des Unternehmens, aus der hervorgeht, wie sich das Unternehmen entwickelt hat und warum es auch in Zukunft erfolgreich sein wird. Das muss Hand und Fuß haben und kann nur in den rechtlich vorgegebenen Schranken der Verkaufsprospekte kommuniziert werden. Hier ist die Kunst des Verkaufs von Unternehmensanteilen gefragt, was konservativen und nicht strategischen CFOs manchmal schwer fällt.

Stand: März 2017