Start-up und Investor gehen im Fall einer Kapitalbeteiligung eine enge Beziehung auf Zeit ein. Nach welchen Regeln diese Beziehung funktionieren soll, wird im Beteiligungsvertrag festgelegt. Ein wichtiger Punkt dabei ist die Frage des Exits: Wann und zu welchen Konditionen verlässt der Investor das Start-up? Wir haben dazu David Stuck gefragt. Er ist Venture-Capital-Analyst der bmp Beteiligungsmanagement AG, die als Fondsmanagerin u.a. in zahlreiche EXIST-geförderte Start-ups investiert und eng mit dem Gründungsnetzwerk der Berliner Hochschulen zusammenarbeitet. 

Verbindlicher Vorvertrag: Term Sheet

Ein Term Sheet ist eine schriftliche Absichtserklärung zwischen Start-up und Investor, in der beide ihr Interesse an einer Beteiligung und deren wichtigste Konditionen skizzieren. Viele Start-ups schenken dem Term Sheet als vermeintlicher „einfacher Interessenbekundung“ des Investors zu wenig Beachtung. Aber: Ein Term Sheet enthält bereits die grundsätzlichen Regelungen des Beteiligungsvertrags. Gründer, die ein Term Sheet unterschreiben, sollten daher wissen, dass dessen Inhalte, wenn auch nicht rechtlich, so doch aber quasi faktisch bereits verbindlich sind.

Entscheidend für Investor-Ansprüche: Liquidations-Präferenz

Im Falle eines Exits tritt die Liquidations-Präferenz (Liquidation Preference) in Kraft. Sie ist meist schon im Term Sheet vereinbart und legt fest, dass und wie der Investor bei der Verteilung des Exit-Erlöses vorrangig berücksichtigt wird. Beispiel: Die Gründer halten 80 Prozent am Start-up, der Investor hat eine Million Euro für 20 Prozent der Geschäftsanteile investiert. Durch den Verkauf der Unternehmensanteile durch Investor und Gründer wird ein Exit-Erlös von drei Millionen Euro erzielt. Der Investor erhält bei einer einfachen Liquidationspräferenz davon zunächst sein Investment (eine Million Euro) zurück. Der übrige Betrag (zwei Million Euro) wird anschließend pro rata verteilt - das besagt die Liquidationspräferenz. Also 1,6 Million Euro für die Gründer und 400.000 Euro für den Investor. Gesamterlös für den Investor: 1.400.000 Euro. Möglich sind auch zwei- oder dreifache Liquidations-Präferenzen, bei der der Investor sein Investment doppelt bzw. dreifach zurück erhält, bevor anschließend ein möglicher Überschussbetrag pro rata an Gründer und Investor verteilt wird. Das bedeutet: Die Höhe der Liquidations-Präferenz ist entscheidend dafür, was als Erlös für die Gründer übrig bleibt. Und sie ist Verhandlungssache und mit ausschlaggebend für die Auswahl des Investors. Ausschlaggebend für die Höhe der Liquidations-Präferenz ist die Qualität des Start-ups. Je besser das Produkt, je größer der Markt und je erfahrener das Gründungsteam, desto eher lässt sie sich  "herunterhandeln".

Beim Anteilsverkauf beachten: Andienungspflicht und Vorerwerbsrecht

Im Beteiligungsvertrag sollte vereinbart werden, dass ein Gesellschafter (Investor und Gründer), der seine Anteile verkaufen möchte, verpflichtet ist, seine Beteiligung zunächst den übrigen Gesellschaftern zum Kauf anzubieten (Andienungspflicht). Die Mitgesellschafter sind umgekehrt berechtigt, diese Anteile zu den gleichen Konditionen wie ein externer Käufer zu übernehmen (Vorerwerbsrecht).

Verkaufs-Erlös verteilen: Wasserfall

Das Bild des Wasserfalls (Waterfall) beschreibt, wie die verschiedenen Parteien im Falle eines Exits oder einer Liquidation des Start-ups finanziell befriedigt werden. Dabei erhalten die Investoren, die zuletzt in das Start-up investiert haben, als erste ihr Geld zurück („last in, first out“). Grund dafür: Investoren, die auf eine ertragreiche Zukunft des Unternehmens gesetzt haben, sollen auf diese Weise vor Liquiditätsengpässen geschützt werden. Danach sind die Investoren der vorhergehenden Finanzierungsrunden an der Reihe. Die Gründer von Start-ups selbst landen meist auf dem letzten Rang. Im schlechtesten Fall ist dann kein Geld mehr übrig. Das heißt, die Gründer sollten darauf achten, dass sie keine Struktur mit einem dementsprechenden Wasserfall aufbauen und gegebenenfalls direkt mehr Kapital aufnehmen, um damit möglichst weit zu kommen.

Know-how und Unternehmens-Anteile sichern: Vesting-Klauseln

Der Erfolg eines Start-ups steht und fällt in der Regel mit dem Know-how und Engagement seiner Gründer. Sogenannte Vesting-Klauseln im Beteiligungsvertrag sollen daher verhindern, dass sich die Gründer beispielsweise auf eine passive Rolle als Gesellschafter zurückziehen oder ihre Anteile verkaufen und ganz aus dem Unternehmen ausscheiden. Besondere Verfügungssperren (Lock-up-Period) regeln, wie lange die Gründer ihre Anteile am Unternehmen halten müssen. Das bedeutet, es kann durchaus einige Jahr dauern, bis sie frei über ihre Shares verfügen können. Im Beteiligungsvertrag sollte daher ein faires (also nicht zu langes) Vesting vereinbart werden. Denkbar wäre, dass der Anteil der gevesteten Shares mit zunehmender Laufzeit abnimmt, zum Beispiel um 25% pro Jahr.

Gemeinsam verkaufen: Tag-along und Drag-along

Um lukrative Exit-Gelegenheiten wahrnehmen zu können, kann sich der Investor ein Mitnahmerecht (Drag-along) einräumen lassen, indem er darauf besteht, dass alle Gesellschafter ihre Anteile an den Interessenten übertragen. Umgekehrt kann ein Investor auf ein Mitveräußerungsrecht (Tag-along) bestehen. Es besagt, dass er – wenn einer oder mehrere Gesellschafter beabsichtigen, Anteile zu verkaufen – verlangen kann, dass seine Unternehmensanteile zu denselben Konditionen mit verkauft werden. Für beide Fälle sollten im Beteiligungsvertrag Bedingungen festgelegt werden, die zur Lebensplanung der Start-up-Gründer passen.

EXIST-Start-ups: Hausaufgaben nicht vergessen

EXIST-Start-up verfolgen in der Regel anspruchsvolle technologiegetriebene Projekte. Nicht selten fehlt allerdings das passende Geschäftsmodell dazu. Entscheidend sind vor allem diese Fragen: Wie lässt sich das identifizierte Problem lösen? Wer hat daran ein Interesse? Und wer ist bereit dafür Geld zu bezahlen - und wie viel? Um Investoren zu überzeugen, müssen EXIST-Teams dafür ihre „Hausaufgaben“ machen: ein interdisziplinäres Team zusammenstellen, mit Kunden sprechen, Geschäftspartner kontaktieren, am besten Letters of Intent (LOI) mit diesen Partner vereinbaren und vielleicht sogar schon erste Umsätze erzielen.

Geeigneten Investor finden

Start-ups empfinden sich zuweilen als Bittsteller. Zu Unrecht, da ein vielversprechendes Start-up die Voraussetzung für Investoren ist, mit ihrer Beteiligung Geld zu verdienen. Gute Investoren schätzen ein ausgeglichenes Kräfte-Verhältnis von Investor und Gründern. Sie arbeiten mit Milestones und investieren über mehrere Runden, so dass das Start-up tatsächlich wachsen kann. Werden die vereinbarten Milestones nicht erreicht, setzen sie sich mit dem Gründungsteam zusammen, analysieren die Schwachstellen und überdenken die bisherige Strategie. Überhaupt spielt die Kommunikation zwischen Investor und Start-up eine sehr wichtige Rolle. Die Frage, wie viel Zeit für Gespräche zur Verfügung steht, sollte daher in jedem Fall gestellt werden. In jedem Fall lohnt sich auch das Gespräch mit Unternehmen, die bereits Erfahrungen mit dem jeweiligen Investor gesammelt haben. 

Vom Erstkontakt bis zur Unterzeichnung des Vertrags

In der Regel dauert es drei Monate bis zur Unterzeichnung des Vertrags. Zu Verzögerungen  kommt es dann, wenn die beteiligten Start-ups die erforderlichen Unterlagen nicht parat haben. Nicht selten fehlt es an aktuellen Zahlen aus der Buchhaltung, der Betriebswirtschaftlichen Auswertung oder auch der Finanzplanung.

Verhandlungen und Anwalt

Start-up-Gründerinnen und Gründer sollten den Beteiligungsvertrag von einem (Fach-)Anwalt prüfen lassen und sich genau darüber informieren, welche Konsequenzen die getroffenen Vereinbarungen haben. Dazu sollten Sie sich mit dem entsprechenden Vokabular vertraut gemacht haben und in Verhandlungsgesprächen im Zweifelsfalle nachfragen, wenn Investoren mit Fachbegriffen „um sich werfen“.

Aktuell managt die bmp auch die VC-Fonds der IBG in Sachsen Anhalt. Die IBG-Fonds (Fondsvolumen: 150 Mio.€) finanzieren junge Unternehmen (Seed und Start-up) mit nachhaltigem und überdurchschnittlichem Wachstumspotential sowie Sitz/Betriebsstätte in Sachsen-Anhalt. Die Beteiligungen profitieren neben Kapital auch von einer aktiven Unterstützung beim Business Development und einem breiten Netzwerk.